PMI背后依然是出口叙事

核心观点

4月制造业PMI环比回落幅度较大，除季节性因素之外，还因4月南方超强降水。即便如此，4月制造业PMI仍高于荣枯线，主因外需订单偏强。

本轮中国出口韧性源自去年，结构上资本品以及中高端出口表现亮眼。这一板块既是当前中国经济的支撑项，也是需求驱动力。

“关键零部件-整机制造-集成应用”完整供应链之下，中国制造的竞争优势无法被他国超越。出口依然是今年内需修复弹性偏低下的一大亮点，对此市场有较强共识。我们认同出口相对优势，之前也提示权益市场可在出口链方面寻找相对收益。

需要提示的是，美联储降息预期一再落空，偏紧的全球美元流动性或带来全球制造业景气被压平，并且新一轮制造业景气周期将被后置，我们由此估测全年出口同比2%。

事件&简评

4月30日，统计局发布4月PMI数据。4月制造业PMI为50.4%，较前值减少0.4个百分点。

一、南方地区多地超强降水影响下，4月制造业PMI依然录得50.4，强于我们的预期

3月制造业PMI表现大超市场预期，时隔5个月重回扩张区间后，4月制造业PMI依旧维持在50荣枯线上方，延续扩张势头。

4月制造业PMI环比走低0.4个百分点，较3月下滑，更多是正常季节性表现。

从季节性趋势来看，历史上4月景气度均较3月下滑，2013-2019年，4月制造业PMI环比均值为-0.2%。

今年4月制造业环比下降超过季节性，或部分与4月南方地区超强降水有关。考虑到这一点，其实4月制造业PMI更多体现的是超强韧性。

4月新订单指数环比降幅大于新出口订单，说明当前宏观需求呈现出来的依然是出口强于内需的格局。

4月新订单指数为51.1%，较3月下降1.9个百分点；新出口订单指数为50.6%，较3月下降0.7个百分点。4月内需弱于外需，这一点与3月社零消费回落提示的信息颇为一致。3月社零同比增速3.1%，较1-2月回落2.4个百分点。

二、制造业景气驱动力仍在外需，出口导向型工业数据显著优于其他行业，这一点在工增、制造业投资、工业企业利润均有同步印证

去年下半年以来，中国出口在两大板块体现出极强的竞争优势，一块是生产资料，另一块是中高端制造。今年1-3月出口结构依然延续这一趋势。以3月出口为例，集成电路、汽车和船舶等中高端制造显著优于其他产品。3月集成电路出口2年复合同比增速为4.0%，较1-2月改善了9.2个百分点；汽车（含底盘）出口2年复合同比增速为69.5%，较前值增长33.3个百分点；船舶出口2年复合同比增速为56.3%，较前值增长13.4个百分点。

4月中高端制造出口延续高增，行业景气度持续扩张。4月生产指数为52.9%，较3月增长0.7个百分点，为2023年4月份以来最高。其中，化学纤维及橡胶塑料制品、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间。

出口板块特征在工增、制造业投资等多维数据中有同步印证。3月工增分行业结构来看，下游行业中的机械制造业和医药制造业，工增同比涨幅扩大；汽车制造业生产同比增速放缓幅度有限。

目前出口以及工业相关数据能够交叉验证，指向当前宏观结构特征，内需修复斜率低、高端制造出口弹性强。

三、市场一致性看好出口，我们提示关注此次美联储货币偏紧带来的全球需求景气后置，出口弹性或低于预期

出口毫无疑问是今年相对占优的需求板块。并且中长期维度，“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系下，中国中高端制造业相当长一段时间内仍有望维持“物美价廉”的竞争优势，无法被他国超越。出口以及出口依然是今年内需修复弹性偏低下的一大相对亮点。

看好中国出口以及企业出海，这一点市场目前形成较强共识，我们也看好中国中高端制造出口以及企业出海。我们之前提示，股票仍可继续在出口链方面寻找相对收益。

需要提示的是，美联储降息预期一再落空，偏紧的全球美元流动性或带来全球制造业景气被压平，并且新一轮制造业景气周期将被后置。中国出口的弹性以及节奏或异于之前市场预期。

我们在报告《全球制造业景气周期辨析》中指出撇去有季调因素导致读数被高估这一点，去年下半年延续至今的全球制造业PMI改善，驱动力源自去年银行业危机引发美国货币宽松，叠加财政放量。

美国接连数月通胀抬头，降低了年内美联储大幅宽松的可能。CME Fed Watch显示，截至4月27日，市场定价美联储今年降息1次（降息时点为9月，概率为44%），今年底前维持利率不变的概率为20%。

最新数据显示，美国制造业PMI远低于预期，欧元区制造业仍在加速收缩。4月23日，标普marikt公布的美国制造业PMI初值大幅降至49.9，跌破荣枯线，远低于预期值52，较3月环比减少2个百分点，创今年以来最低水平。欧元区4月制造业PMI初值为46.1，环比较3月走低0.5个百分点，为4个月来最低。

今年美国货币政策偏鹰，全球美元流动性偏紧，基于这一前提，我们并未极度看多全球制造业景气度，我们认为全球制造业景气温和扩张，由此预估全年出口同比约为2%。

本文作者：周君芝（执业证书编号：S1440524020001），来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《PMI背后依然是出口叙事【中信建投宏观·周君芝团队】》